Kể từ khi thị trường chứng khoán (TTCK) ra đời và phát triển đến nay, vấn đề định giá cổ phiếu đã trở thành mục tiêu nghiên cứu của rất nhiều nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà kinh tế học. Đứng trên góc độ đầu tư, việc định giá cổ phiếu giúp xác định giá trị nội tại (intrinsic value) của cổ phiếu để đưa ra quyết định mua và bán.
Đứng trên góc độ doanh nghiệp, việc định giá cổ phiếu sẽ giúp xác định giá trị của doanh nghiệp và xác định chi phí huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu.
Khi lựa chọn phương pháp để định giá cổ phiếu, các nhà đầu tư, nhà quản lý thường gặp rất nhiều khó khăn bởi số lượng rất lớn của các phương pháp định giá hiện có và độ phức tạp khác nhau giữa chúng. Tuy nhiên, không có một phương pháp nào phù hợp nhất cho mọi tình huống. Mỗi cổ phiếu là khác nhau và mỗi ngành hoặc lĩnh vực có những đặc điểm riêng biệt yêu cầu sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau.
Một trong những phương pháp định giá phổ biến nhất là phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF – Discounted Cash Flow Method), theo đó giá trị nội tại của cổ phiếu được ước tính bằng cách chiết khấu các dòng tiền dự kiến trong tương lai về giá trị hiện tại.
Trong bài viết này, chúng ta sẽ tìm hiểu về các mô hình chiết khấu dòng tiền DCF.
1. Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM – Dividend discount model)
Dòng tiền rõ ràng và dễ thấy nhất là cổ tức (dividends) vì đây là dòng tiền trực tiếp đến nhà đầu tư, ở đây chi phí vốn cổ phần (cost of equity) được sử dụng làm tỷ lệ chiết khấu.
Mô hình này dựa vào giá trị phần cổ tức (dividend) mà công ty trả cho nhà đầu tư, vì cổ tức đại diện cho dòng tiền thực tế mà cổ đông nhận được, do đó việc đánh giá giá trị hiện tại của các dòng tiền sẽ đưa ra giá trị của công ty đối với cổ đông
Khi đó:
* Thực tế, dòng tiền thuần của doanh nghiệp có thể tăng trưởng ổn định hoặc thay đổi.
Trường hợp 1: Dòng tiền thuần FCFF của doanh nghiệp tăng trưởng ổn định với tốc độ (g):
Với giả định: g < WACC. Khi đó, Giá trị doanh nghiệp sẽ được tính bằng:
Trường hợp 2: Dòng tiền thuần FCFF của doanh nghiệp tăng trưởng không ổn định:
Với giả định: Dòng tiền thuần FCFF của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng khác nhau giữa các giai đoạn. Giai đoạn 1 từ năm thứ nhất đến năm thứ k, tăng trưởng với tốc độ g. Giai đoạn 2 từ năm thứ (k + 1), tăng trưởng ổn định với tốc độ g’. (g và g’ <WACC)
Khi đó, Giá trị doanh nghiệp (Vo) được tính bằng:
Trong đó: 
Sau khi xác định được Giá trị của doanh nghiệp (Vo), ta xác định giá trị doanh nghiệp thuộc VCSH như sau:
Như vậy,Giá cổ phiếu được định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần (FCFF) được tính:
Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần FCFF có ưu điểm là: Cho thấy dòng thu nhập của doanh nghiệp từ việc sử dụng tài sản (không tính đến cơ cấu nguồn vốn); Khi dòng thu nhập tăng lên đáng kể thì giá trị doanh nghiệp cũng tăng lên; Phù hợp với các doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính cao hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp là:
3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE discounted model)
Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu FCFE là tổng dòng tiền thu nhập sau thuế dành riêng cho chủ sở hữu doanh nghiệp.
Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu FCFE phản ánh: dòng tiền sau thuế từ hoạt động kinh doanh được phân phối cho chủ sở hữu doanh nghiệp, sau khi hoàn trả lãi và vốn vay cho chủ nợ, chi trả các chi phí đầu tư mới và thay đổi về nhu cầu vốn lưu động.
Trường hợp thẩm định giá doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp được xác định theo công thức sau:
Đứng trên góc độ doanh nghiệp, việc định giá cổ phiếu sẽ giúp xác định giá trị của doanh nghiệp và xác định chi phí huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu.
Khi lựa chọn phương pháp để định giá cổ phiếu, các nhà đầu tư, nhà quản lý thường gặp rất nhiều khó khăn bởi số lượng rất lớn của các phương pháp định giá hiện có và độ phức tạp khác nhau giữa chúng. Tuy nhiên, không có một phương pháp nào phù hợp nhất cho mọi tình huống. Mỗi cổ phiếu là khác nhau và mỗi ngành hoặc lĩnh vực có những đặc điểm riêng biệt yêu cầu sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau.
Một trong những phương pháp định giá phổ biến nhất là phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF – Discounted Cash Flow Method), theo đó giá trị nội tại của cổ phiếu được ước tính bằng cách chiết khấu các dòng tiền dự kiến trong tương lai về giá trị hiện tại.
Trong bài viết này, chúng ta sẽ tìm hiểu về các mô hình chiết khấu dòng tiền DCF.
1. Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM – Dividend discount model)
Dòng tiền rõ ràng và dễ thấy nhất là cổ tức (dividends) vì đây là dòng tiền trực tiếp đến nhà đầu tư, ở đây chi phí vốn cổ phần (cost of equity) được sử dụng làm tỷ lệ chiết khấu.
Mô hình này dựa vào giá trị phần cổ tức (dividend) mà công ty trả cho nhà đầu tư, vì cổ tức đại diện cho dòng tiền thực tế mà cổ đông nhận được, do đó việc đánh giá giá trị hiện tại của các dòng tiền sẽ đưa ra giá trị của công ty đối với cổ đông
Khi đó:
P=n∑t=1DPSt(1+ke)tP=∑t=1nDPSt(1+ke)t
trong đó:
– P : giá trị của cổ phiếu
– DPS (dividend per share): cổ tức kì vọng trên mỗi cổ phiếu tại thời kỳ t
– ke (cost of equity): chi phí vốn cổ phần, thường được xác định bằng công thức CAPM
Ưu điểm của DDM là rất trực diện, phản ánh chính xác lợi ích mà nhà đầu tư nhận được trong tương lai khi đầu tư vào một tài sản tài chính. Tuy nhiên, mô hình này có nhược điểm là không thể sử dụng được trong trường hợp doanh nghiệp không trả cổ tức, hoặc chính sách trả cổ tức không phản ánh khả năng sinh lời từ của doanh nghiệp trong tương lai (ví dụ: doanh nghiệp trong giai đoạn đầu phát triển trả cổ tức thấp do cần lợi nhuận giữ lại để bổ sung vốn nhằm mở rộng kinh doanh).
Khi doanh nghiệp không trả cổ tức, người ta có thể chiết khấu một loại dòng tiền khác, đó là dòng tiền tự do (free cash flow – FCF).
Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model)
Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loại dòng tiền: dòng tiền cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiền bằng với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu.
Thế nhưng giá bán của cổ phiếu cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó đem lại trong tương lai.
Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô thời hạn. Hay nói một cách khác, có thể giả sử chúng ta nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn. Giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu.
Mô hình cổ tức tăng trưởng một giai đoạn - mô hình Gordon
Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi và bền vững.
– P : giá trị của cổ phiếu
– DPS (dividend per share): cổ tức kì vọng trên mỗi cổ phiếu tại thời kỳ t
– ke (cost of equity): chi phí vốn cổ phần, thường được xác định bằng công thức CAPM
Ưu điểm của DDM là rất trực diện, phản ánh chính xác lợi ích mà nhà đầu tư nhận được trong tương lai khi đầu tư vào một tài sản tài chính. Tuy nhiên, mô hình này có nhược điểm là không thể sử dụng được trong trường hợp doanh nghiệp không trả cổ tức, hoặc chính sách trả cổ tức không phản ánh khả năng sinh lời từ của doanh nghiệp trong tương lai (ví dụ: doanh nghiệp trong giai đoạn đầu phát triển trả cổ tức thấp do cần lợi nhuận giữ lại để bổ sung vốn nhằm mở rộng kinh doanh).
Khi doanh nghiệp không trả cổ tức, người ta có thể chiết khấu một loại dòng tiền khác, đó là dòng tiền tự do (free cash flow – FCF).
Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model)
Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loại dòng tiền: dòng tiền cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiền bằng với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu.
Thế nhưng giá bán của cổ phiếu cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó đem lại trong tương lai.
Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô thời hạn. Hay nói một cách khác, có thể giả sử chúng ta nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn. Giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu.
Mô hình cổ tức tăng trưởng một giai đoạn - mô hình Gordon
Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi và bền vững.
Giá trị nội tại của cổ tức = Cổ tức kỳ vọng năm tới / (Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng - Tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức)
Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng, chúng ta phải lưu ý rằng, không chỉ một mình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chính quan trọng khác, nhất là lợi nhuận cũng phải tăng trưởng với cùng tốc độ. Khi
đó tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức sẽ được lợi nhuận và các chỉ số khác hỗ trợ, và vì thế được duy trì bền vững. Ngoài ra chúng ta phải lưu ý rằng tỷ lệ tăng trưởng bền vững này chỉ có thể nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không có doanh nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung của nền kinh tế.
Mô hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn
Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm, sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững.
Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng, chúng ta phải lưu ý rằng, không chỉ một mình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chính quan trọng khác, nhất là lợi nhuận cũng phải tăng trưởng với cùng tốc độ. Khi
đó tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức sẽ được lợi nhuận và các chỉ số khác hỗ trợ, và vì thế được duy trì bền vững. Ngoài ra chúng ta phải lưu ý rằng tỷ lệ tăng trưởng bền vững này chỉ có thể nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không có doanh nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung của nền kinh tế.
Mô hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn
Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm, sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững.
Giá trị nội tại của cổ phiếu = giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng nóng (giai đoạn 1) + giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng ổn định (giai đoạn 2).
Vận dụng cách tính cơ bản của hai mô hình nói trên, chúng ta có thể áp dụng cho những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều giai đoạn khác nhau, chẳng hạn như mô hình ba giai đoạn - cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng trưởng bền vững, hoặc mô hình hai giai đoạn - tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng nóng...
Phương thức chiết khấu dòng cổ tức dễ sử dụng, thế nhưng phương pháp này cũng có một số khuyết điểm như : đánh giá không chính xác, thường là hạ thấp giá trị của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Mô hình này cũng định giá thấp giá trị của các công ty có nhiều tài sản không hoạt động - nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức.
2. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp (FCFF discount model)
Dòng tiền thuần của doanh nghiệp FCFF là tổng dòng tiền thu nhập của tất cả các đối tượng có quyền lợi trong doanh nghiệp (gồm: Chủ nợ và Chủ sở hữu (cổ đông)).
Dòng tiền thuần FCFF phản ánh: dòng tiền sau thuế từ hoạt động kinh doanh được phân phối cho cả chủ nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp (không tính đến cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp).
Vận dụng cách tính cơ bản của hai mô hình nói trên, chúng ta có thể áp dụng cho những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều giai đoạn khác nhau, chẳng hạn như mô hình ba giai đoạn - cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng trưởng bền vững, hoặc mô hình hai giai đoạn - tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng nóng...
Phương thức chiết khấu dòng cổ tức dễ sử dụng, thế nhưng phương pháp này cũng có một số khuyết điểm như : đánh giá không chính xác, thường là hạ thấp giá trị của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Mô hình này cũng định giá thấp giá trị của các công ty có nhiều tài sản không hoạt động - nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức.
2. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp (FCFF discount model)
Dòng tiền thuần của doanh nghiệp FCFF là tổng dòng tiền thu nhập của tất cả các đối tượng có quyền lợi trong doanh nghiệp (gồm: Chủ nợ và Chủ sở hữu (cổ đông)).
Dòng tiền thuần FCFF phản ánh: dòng tiền sau thuế từ hoạt động kinh doanh được phân phối cho cả chủ nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp (không tính đến cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp).
Cách xác định Dòng tiền thuần của doanh nghiệp
Cách 1: Cộng các dòng tiền thu nhập của chủ nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp:
FCFF = Dòng tiền thuần VCSH + Chi phí lãi vay x (1 – Thuế suất thuế TNDN) + Thanh toán nợ gốc – Vay nợ mới + Cổ tức ưu đãi
Cách 2: Sử dụng chỉ tiêu EBIT:
FCFF = EBIT x (1 – Thuế suất thuế TNDN) – Chi đầu tư mới vào TSCĐ + Khấu hao – Thay đổi VLĐ
Trong đó: Thay đổi VLĐ thường được xác định bằng chênh lệch VLĐ cuối kỳ so với VLĐ đầu kỳ.
Khi đó, Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền thuần (FCFF) theo chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Công thức tổng quát như sau:
Khi đó, Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền thuần (FCFF) theo chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Công thức tổng quát như sau:
| Trong đó: | V: Giá trị doanh nghiệp (bao gồm giá trị của chủ nợ và chủ sở hữu) FCFFt: Dòng tiền thuần của doanh nghiệp năm t WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp |
* Thực tế, dòng tiền thuần của doanh nghiệp có thể tăng trưởng ổn định hoặc thay đổi.
Trường hợp 1: Dòng tiền thuần FCFF của doanh nghiệp tăng trưởng ổn định với tốc độ (g):
Với giả định: g < WACC. Khi đó, Giá trị doanh nghiệp sẽ được tính bằng:
Trường hợp 2: Dòng tiền thuần FCFF của doanh nghiệp tăng trưởng không ổn định:
Với giả định: Dòng tiền thuần FCFF của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng khác nhau giữa các giai đoạn. Giai đoạn 1 từ năm thứ nhất đến năm thứ k, tăng trưởng với tốc độ g. Giai đoạn 2 từ năm thứ (k + 1), tăng trưởng ổn định với tốc độ g’. (g và g’ <WACC)
Khi đó, Giá trị doanh nghiệp (Vo) được tính bằng:
Sau khi xác định được Giá trị của doanh nghiệp (Vo), ta xác định giá trị doanh nghiệp thuộc VCSH như sau:
VE = Vo – VD
Trong đó: VD: Giá trị các khoản nợ phải trả (chủ nợ).Như vậy,Giá cổ phiếu được định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần (FCFF) được tính:
Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần FCFF có ưu điểm là: Cho thấy dòng thu nhập của doanh nghiệp từ việc sử dụng tài sản (không tính đến cơ cấu nguồn vốn); Khi dòng thu nhập tăng lên đáng kể thì giá trị doanh nghiệp cũng tăng lên; Phù hợp với các doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính cao hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp là:
- Doanh nghiệp được định giá dựa trên dòng tiền trước lãi vay, nó có thể làm che lấp rủi ro về cơ cấu tài chính.
- Hệ số nợ được sử dụng trong WACC đòi hỏi doanh nghiệp phải đưa ra giả định không hợp lý: doanh nghiệp phải theo đuổi và duy trì hệ số nợ trong tương lai, bất chấp điều này có thể gây bất lợi cho doanh nghiệp.
- Phương pháp này cũng nhạy cảm với giả định tốc độ tăng trưởng hàng năm.
3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE discounted model)
Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu FCFE là tổng dòng tiền thu nhập sau thuế dành riêng cho chủ sở hữu doanh nghiệp.
Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu FCFE phản ánh: dòng tiền sau thuế từ hoạt động kinh doanh được phân phối cho chủ sở hữu doanh nghiệp, sau khi hoàn trả lãi và vốn vay cho chủ nợ, chi trả các chi phí đầu tư mới và thay đổi về nhu cầu vốn lưu động.
Trường hợp thẩm định giá doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp được xác định theo công thức sau:
Giá trị thị trường của doanh nghiệp = Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp + Giá trị các khoản nợ
Trong đó:
Giá trị các khoản nợ của doanh nghiệp cần thẩm định giá được xác định theo giá thị trường nếu có chứng cứ thị trường, nếu không có thì xác định theo giá trị sổ sách kế toán.
Các bước xác định giá trị vốn chủ sở hữu
a) Bước 1: dự báo dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá.
Công thức tính dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp:
FCFE = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao - Chi đầu tư vốn - Thay đổi vốn lưu động thuần ngoài tiền mặt và tài sản phi hoạt động ngắn hạn (chênh lệch vốn hoạt động thuần) - Các khoản trả nợ gốc
+ Các khoản nợ mới phát hành
Lợi nhuận sau thuế là lợi nhuận sau thuế đã loại trừ các khoản doanh thu và chi phí từ tài sản phi hoạt động.
Chi đầu tư vốn bao gồm: chi đầu tư tài sản cố định và tài sản dài hạn khác; chi đầu tư tài sản hoạt động nằm trong nhóm chi mua công cụ nợ của đơn vị khác và chi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác (nếu có).
Công thức tính vốn lưu động ngoài tiền mặt và tài sản phi hoạt động ngắn hạn:
Vốn lưu động ngoài tiền mặt và tài sản phi hoạt động ngắn hạn = (Các khoản phải thu ngắn hạn + Hàng tồn kho + Tài sản ngắn hạn khác) - Nợ ngắn hạn không bao gồm vay ngắn hạn
b) Bước 2: ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá theo hướng dẫn tại điểm d Mục 6.4 Tiêu chuẩn Thẩm định giá Việt Nam số 12.
c) Bước 3: ước tính giá trị vốn chủ sở hữu cuối kì dự báo
- Trường hợp 1: dòng tiền sau giai đoạn dự báo là dòng tiền không tăng trưởng và kéo dài vô tận. Công thức tính giá trị cuối kì dự báo là:
- Trường hợp 2: dòng tiền sau giai đoạn dự báo là dòng tiền tăng trưởng đều đặn mỗi năm và kéo dài vô tận. Công thức tính giá trị cuối kì dự báo là:
Tốc độ tăng trưởng của dòng tiền được dự báo trên cơ sở triển vọng phát triển của doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng dòng tiền trong quá khứ của doanh nghiệp, kế hoạch sản xuất kinh doanh, tỉ lệ lợi nhuận sau thuế để lại để bổ sung vốn, tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.
- Trường hợp 3: doanh nghiệp chấm dứt hoạt động tại cuối kì dự báo. giá trị cuối kì dự báo được xác định theo giá trị thanh lí của doanh nghiệp cần thẩm định giá.
d) Bước 4: ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá:
- Tính tổng giá trị hiện tại thuần của các dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu và giá trị vốn chủ sở hữu cuối kì dự báo của doanh nghiệp sau khi chiết khấu các dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu và giá trị vốn chủ sở hữu cuối kì dự báo của doanh nghiệp theo tỉ suất chiết khấu là chi phí sử dụng sử dụng vốn chủ sở hữu.
- Ước tính giá trị các tài sản phi hoạt động của doanh nghiệp.
- Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá bằng cách cộng giá trị hiện tại thuần của các dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu và giá trị vốn chủ sở hữu cuối kì dự báo với giá trị các tài sản phi hoạt động của doanh nghiệp cần thẩm định giá.
Ưu điểm và hạn chế của các mô hình định giá cổ phiếu DCF
Ưu điểm của các mô hình DCF này là không giống như các phương pháp định giá khác, DCF dựa vào dòng tiền tự do – được coi là một phương pháp đáng tin cậy giúp loại bỏ ảnh hưởng của các chính sách kế toán chủ quan. Nó cung cấp ước tính gần nhất về giá trị nội tại của cổ phiếu, được xem xét là phương pháp định giá hợp lý nhất nếu nhà phân tích tự tin vào các giả định của mình. Nó cho phép sự linh hoạt lớn trong việc thay đổi các số liệu doanh thu và chi phí, … dẫn đến sự thay đổi trong tốc độ tăng trưởng của dòng tiền theo thời gian. Chúng ta có thể ước tính dòng tiền cho từng năm bằng cách xây dựng báo cáo tài chính dự kiến (pro forma statement) cho mỗi năm và ước tính tỷ lệ tăng trưởng cho dòng tiền.
Hạn chế với các mô hình chiết khấu dòng tiền này là chúng rất phụ thuộc vào hai yếu tố đầu vào quan trọng: (1) dự báo dòng tiền (về tốc độ tăng trưởng và thời gian tăng trưởng) và (2) ước tính tỷ lệ chiết khấu. Một thay đổi nhỏ ở một trong hai giá trị này có thể có tác động đáng kể đến giá trị ước tính.
Yếu tố đầu tiên và quan trọng nhất trong việc tính toán giá trị cổ phiếu theo DCF là việc dự báo một chuỗi các dòng tiền trong tương lai. Có một số vấn đề cố hữu với việc dự báo thu nhập và dòng tiền có thể tạo ra vấn đề với phân tích DCF. Phổ biến nhất là sự không chắc chắn trong việc dự báo tốc độ tăng trưởng dòng tiền mỗi năm (đưa ra các giả định sai lầm, không chắc chắn về doanh thu, giá vốn, chi phí hoạt động, chi tiêu vốn, đầu tư vốn lưu động, kế hoạch tài chính,…). Trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp cần xây dựng dự báo dòng tiền dựa trên nhiều kịch bản khác nhau từ xấu đến tốt và tổng hợp một mô hình dự báo dòng tiền cơ bản bằng cách áp dụng tính xác suất cho mỗi kịch bản dự báo đó.
Về thời gian dự báo dòng tiền, các mô hình DCF thường sử dụng các ước tính trong khoảng 5-10 năm. Các nhà phân tích có thể dự đoán chính xác về dòng tiền cho năm hiện tại và năm sau, nhưng rõ ràng khả năng dự báo thu nhập và dòng tiền sẽ giảm đi nhanh chóng trong những năm tiếp theo. Hơn nữa, dự báo dòng tiền trong một năm có thể sẽ chủ yếu dựa vào kết quả của các năm trước. Các giả định dù nhỏ nhưng sai lầm trong vài năm đầu tiên của mô hình có thể dẫn tới sự không chính xác rất lớn trong việc dự báo dòng tiền trong những năm tiếp theo.
Cuối cùng, việc ước tính tỷ lệ chiết khấu phụ thuộc vào các dạng mô hình khác nhau (ví dụ đối với chi phí vốn cổ phần, chúng ta có thể sử dụng Mô hình Định giá tài sản vốn – Capital Asset Pricing Model). Các dạng mô hình này cũng được sử dụng dựa trên rất nhiều giả thuyết, do đó có thể không hoạt động tốt trong nhiều trường hợp.
Giá trị các khoản nợ của doanh nghiệp cần thẩm định giá được xác định theo giá thị trường nếu có chứng cứ thị trường, nếu không có thì xác định theo giá trị sổ sách kế toán.
Các bước xác định giá trị vốn chủ sở hữu
a) Bước 1: dự báo dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá.
Công thức tính dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp:
FCFE = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao - Chi đầu tư vốn - Thay đổi vốn lưu động thuần ngoài tiền mặt và tài sản phi hoạt động ngắn hạn (chênh lệch vốn hoạt động thuần) - Các khoản trả nợ gốc
+ Các khoản nợ mới phát hành
Lợi nhuận sau thuế là lợi nhuận sau thuế đã loại trừ các khoản doanh thu và chi phí từ tài sản phi hoạt động.
Chi đầu tư vốn bao gồm: chi đầu tư tài sản cố định và tài sản dài hạn khác; chi đầu tư tài sản hoạt động nằm trong nhóm chi mua công cụ nợ của đơn vị khác và chi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác (nếu có).
Công thức tính vốn lưu động ngoài tiền mặt và tài sản phi hoạt động ngắn hạn:
Vốn lưu động ngoài tiền mặt và tài sản phi hoạt động ngắn hạn = (Các khoản phải thu ngắn hạn + Hàng tồn kho + Tài sản ngắn hạn khác) - Nợ ngắn hạn không bao gồm vay ngắn hạn
b) Bước 2: ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá theo hướng dẫn tại điểm d Mục 6.4 Tiêu chuẩn Thẩm định giá Việt Nam số 12.
c) Bước 3: ước tính giá trị vốn chủ sở hữu cuối kì dự báo
- Trường hợp 1: dòng tiền sau giai đoạn dự báo là dòng tiền không tăng trưởng và kéo dài vô tận. Công thức tính giá trị cuối kì dự báo là:
- Trường hợp 2: dòng tiền sau giai đoạn dự báo là dòng tiền tăng trưởng đều đặn mỗi năm và kéo dài vô tận. Công thức tính giá trị cuối kì dự báo là:
Tốc độ tăng trưởng của dòng tiền được dự báo trên cơ sở triển vọng phát triển của doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng dòng tiền trong quá khứ của doanh nghiệp, kế hoạch sản xuất kinh doanh, tỉ lệ lợi nhuận sau thuế để lại để bổ sung vốn, tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.
- Trường hợp 3: doanh nghiệp chấm dứt hoạt động tại cuối kì dự báo. giá trị cuối kì dự báo được xác định theo giá trị thanh lí của doanh nghiệp cần thẩm định giá.
d) Bước 4: ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá:
- Tính tổng giá trị hiện tại thuần của các dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu và giá trị vốn chủ sở hữu cuối kì dự báo của doanh nghiệp sau khi chiết khấu các dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu và giá trị vốn chủ sở hữu cuối kì dự báo của doanh nghiệp theo tỉ suất chiết khấu là chi phí sử dụng sử dụng vốn chủ sở hữu.
- Ước tính giá trị các tài sản phi hoạt động của doanh nghiệp.
- Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá bằng cách cộng giá trị hiện tại thuần của các dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu và giá trị vốn chủ sở hữu cuối kì dự báo với giá trị các tài sản phi hoạt động của doanh nghiệp cần thẩm định giá.
Ưu điểm và hạn chế của các mô hình định giá cổ phiếu DCF
Ưu điểm của các mô hình DCF này là không giống như các phương pháp định giá khác, DCF dựa vào dòng tiền tự do – được coi là một phương pháp đáng tin cậy giúp loại bỏ ảnh hưởng của các chính sách kế toán chủ quan. Nó cung cấp ước tính gần nhất về giá trị nội tại của cổ phiếu, được xem xét là phương pháp định giá hợp lý nhất nếu nhà phân tích tự tin vào các giả định của mình. Nó cho phép sự linh hoạt lớn trong việc thay đổi các số liệu doanh thu và chi phí, … dẫn đến sự thay đổi trong tốc độ tăng trưởng của dòng tiền theo thời gian. Chúng ta có thể ước tính dòng tiền cho từng năm bằng cách xây dựng báo cáo tài chính dự kiến (pro forma statement) cho mỗi năm và ước tính tỷ lệ tăng trưởng cho dòng tiền.
Hạn chế với các mô hình chiết khấu dòng tiền này là chúng rất phụ thuộc vào hai yếu tố đầu vào quan trọng: (1) dự báo dòng tiền (về tốc độ tăng trưởng và thời gian tăng trưởng) và (2) ước tính tỷ lệ chiết khấu. Một thay đổi nhỏ ở một trong hai giá trị này có thể có tác động đáng kể đến giá trị ước tính.
Yếu tố đầu tiên và quan trọng nhất trong việc tính toán giá trị cổ phiếu theo DCF là việc dự báo một chuỗi các dòng tiền trong tương lai. Có một số vấn đề cố hữu với việc dự báo thu nhập và dòng tiền có thể tạo ra vấn đề với phân tích DCF. Phổ biến nhất là sự không chắc chắn trong việc dự báo tốc độ tăng trưởng dòng tiền mỗi năm (đưa ra các giả định sai lầm, không chắc chắn về doanh thu, giá vốn, chi phí hoạt động, chi tiêu vốn, đầu tư vốn lưu động, kế hoạch tài chính,…). Trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp cần xây dựng dự báo dòng tiền dựa trên nhiều kịch bản khác nhau từ xấu đến tốt và tổng hợp một mô hình dự báo dòng tiền cơ bản bằng cách áp dụng tính xác suất cho mỗi kịch bản dự báo đó.
Về thời gian dự báo dòng tiền, các mô hình DCF thường sử dụng các ước tính trong khoảng 5-10 năm. Các nhà phân tích có thể dự đoán chính xác về dòng tiền cho năm hiện tại và năm sau, nhưng rõ ràng khả năng dự báo thu nhập và dòng tiền sẽ giảm đi nhanh chóng trong những năm tiếp theo. Hơn nữa, dự báo dòng tiền trong một năm có thể sẽ chủ yếu dựa vào kết quả của các năm trước. Các giả định dù nhỏ nhưng sai lầm trong vài năm đầu tiên của mô hình có thể dẫn tới sự không chính xác rất lớn trong việc dự báo dòng tiền trong những năm tiếp theo.
Cuối cùng, việc ước tính tỷ lệ chiết khấu phụ thuộc vào các dạng mô hình khác nhau (ví dụ đối với chi phí vốn cổ phần, chúng ta có thể sử dụng Mô hình Định giá tài sản vốn – Capital Asset Pricing Model). Các dạng mô hình này cũng được sử dụng dựa trên rất nhiều giả thuyết, do đó có thể không hoạt động tốt trong nhiều trường hợp.
